- Par Eliot Spitzer
Bourse: le jeu de dupes continue
mardi 25 août 2009
L’une des plus grandes réussites de l’Amérique au cours des cinquante dernières années demeure la fameuse «démocratisation» des marchés financiers. Jadis réservé à l’élite, l’investissement s’est ouvert peu à peu à une classe moyenne en plein essor, à présent capable elle aussi d’accumuler les richesses. Les SICAV (Société d'investissement à capital variable) et autres fonds ont gagné rapidement en taille et en nombre, les plans 401(k) [système d’épargne retraite] ont facilité et canalisé l’épargne et les placements et une large partie de la population a pu se réjouir de pouvoir enfin participer à la croissance de notre économie et en bénéficier.
Certains sceptiques soutenaient pourtant (en connaissance de cause) qu’un tel système empêchait les petits investisseurs de faire mieux que les grands et était un jeu de dupes. Selon le consensus alors en vigueur, les mesures de sécurité étaient suffisantes; les investisseurs amateurs pouvaient plonger dans le grand bain sans craindre d’être croqués par quelque requin de la finance.
Cette idée reçue a été balayée lorsdes dernières années: les bulles ont éclaté les unes après les autres et le marché s’est effondré. Malgré l’amorce d’une reprise, la plupart des gens ont cessé de croire à l'égalité sur les marchés; ils se disent que les dés sont pipés. Il est malheureusement possible de perdre toutes ses économies dans un crash financier; les petits investisseurs le savent depuis bien longtemps. Reste que s’ils doutaient parfois du système, ils faisaient confiance aux spécialistes chargés de les conseiller. Et cette confiance s'est envolée.
Fait est que tous les scandales se ressemblent récemment: le petit investisseur est dévoré par un piranha dissimulé par les courants rapides du fleuve de la finance. Derrière ce scénario, un facteur commun: le conflit d’intérêts, qui veut qu’un gros poisson enfreigne le devoir de loyauté qui le lie à son client. Si la colère et le cynisme ont remplacé la joie de participer à l’essor de l’économie national, ce n’est pas par hasard. Puisons quelques exemples dans les scandales récents:
* Les analystes d’une grande banque d’investissement font la promotion d’actions qu’ils savent être sans valeur. Ils trompent les investisseurs (qui leur font confiance), tout en aidant leurs collègues banquiers à toucher des commissions et à courtiser les clients.
* Des agences de notation accordent une note AAA à une dette à risque pour apaiser les émetteurs; il se trouve que ces émetteurs payent les frais des dites agences (ce qui est interdit: les agences de notation financières doivent fournir des évaluations objectives aux marchés).
* Les rémunérations de certains chefs d’entreprise sont si énormes qu’elles en deviennent grotesques; la faute aux recommandations intéressées des consultants en rémunération. Ces consultants sont impliqués dans plusieurs secteurs d’activité, et leurs affaires dépendent souvent de la bonne volonté de ces PDG; ils gonflent leurs salaires pour se faire bien voir… et manquent donc à leur devoir envers les actionnaires des sociétés qui les emploient.
* Des fonds de placement se font payer des frais exorbitants, que les investisseurs doivent amortir. Ces frais réduisent grandement leurs chances de dépasser les performances moyennes du marché; leurs montants sont fixés par des sociétés de gestion captives, qui n’ont toujours pas été mises sur la touche pour mauvaises performances et pour avoir manqué à leur devoir envers les investisseurs, qui sont pourtant leurs clients.
* Le «high-speed trading» («trading à grande vitesse») fait du marché un système à deux niveaux et encourage le «front running» (acheter ou vendre juste avant les fonds mportants), un type de délit d’initié qui prive les clients particuliers d’une bonne partie de leurs profits potentiels. Les banques manquent alors à leur principe de «meilleure exécution», qui veut que toutes les mesures soient prises pour garantir à leurs clients le meilleur résultat possible.
* L'assureur AIG est sauvé, ce qui coûte des milliards de dollars aux contribuables américains; on découvre plus tard que les gros actionnaires savaient qu’AIG allait boire la tasse, et qu’ils avaient couvert leurs positions. Les petits investisseurs se retrouvent avec des actions sans valeur; le peuple règle l’ardoise.
Des scandales de natures différentes, mais qui nous disent tous la même chose: l’accès aux informations et aux conseils est la pierre angulaire du concept de «level playing field» [mêmes règles, même niveau de connaissance pour tous], et cet accès ne fonctionne pas comme il le devrait. Les petits investisseurs sont toujours désavantagés. Certains problèmes ont été réglés au cas par cas, mais l’effet accumulé de tous ces scandales privera pour longtemps le marché d’un élément fondamental: la présomption d’intégrité.
Le problème, c’est qu’il n’y pas de solution toute faite. Il est facile de condamner ceux qui enfreignent le devoir formel qui les lient à leurs clients ou qui manquent à leur devoir fiduciaire, mais toutes les mesures prises pour empêcher ces pratiques ont eût leurs propres conséquences négatives. Il est pourtant possible d’améliorer le système. La taille et la complexité des organisations ne peuvent que brouiller, à terme, le concept de devoir fiduciaire. La difficulté de mettre en place un flux de revenus indépendant pour financer le «contenu» (que ce soit un rapport d’analyste ou un article de journal) fait que ce contenu est rattaché à d’autres flux (comme les frais des banques d’investissement), ce qui créé des conflits. Et le manque de transparence quant au chevauchement des fonctions complique l’évaluation du devoir fiduciaire de chacun.
Exemples les plus courants: les consultants en rémunération, les membres de conseils d’administration de fonds de placement et les «high-speed traders» qui achètent et vendent à la fois pour le compte d’une banque et pour les clients de cette même banque…
Le nouveau dispositif de régulation proposé par l’administration Obama ne permettra peut-être pas aux régulateurs de prendre ces tensions et ces conflits en charge. Mais si une nouvelle agence de protection des consommateurs est effectivement créée, voici ce qui devrait figurer en tête de son ordre du jour: demander à tous les acteurs du marché de définir clairement (et publiquement) la nature de leur devoir fiduciaire; à qui ils sont liés, et quels conflits d’intérêts pourraient naître de ces loyautés diverses. Même si l’agence ne fait que traquer ces conflits et les analyser, elle rendra un grand service aux petits investisseurs américains, en réussissant là où la SEC [organisme de réglementation des marchés] échoue depuis plus d’une décennie.
Eliot Spitzer
Certains sceptiques soutenaient pourtant (en connaissance de cause) qu’un tel système empêchait les petits investisseurs de faire mieux que les grands et était un jeu de dupes. Selon le consensus alors en vigueur, les mesures de sécurité étaient suffisantes; les investisseurs amateurs pouvaient plonger dans le grand bain sans craindre d’être croqués par quelque requin de la finance.
Cette idée reçue a été balayée lorsdes dernières années: les bulles ont éclaté les unes après les autres et le marché s’est effondré. Malgré l’amorce d’une reprise, la plupart des gens ont cessé de croire à l'égalité sur les marchés; ils se disent que les dés sont pipés. Il est malheureusement possible de perdre toutes ses économies dans un crash financier; les petits investisseurs le savent depuis bien longtemps. Reste que s’ils doutaient parfois du système, ils faisaient confiance aux spécialistes chargés de les conseiller. Et cette confiance s'est envolée.
Fait est que tous les scandales se ressemblent récemment: le petit investisseur est dévoré par un piranha dissimulé par les courants rapides du fleuve de la finance. Derrière ce scénario, un facteur commun: le conflit d’intérêts, qui veut qu’un gros poisson enfreigne le devoir de loyauté qui le lie à son client. Si la colère et le cynisme ont remplacé la joie de participer à l’essor de l’économie national, ce n’est pas par hasard. Puisons quelques exemples dans les scandales récents:
* Les analystes d’une grande banque d’investissement font la promotion d’actions qu’ils savent être sans valeur. Ils trompent les investisseurs (qui leur font confiance), tout en aidant leurs collègues banquiers à toucher des commissions et à courtiser les clients.
* Des agences de notation accordent une note AAA à une dette à risque pour apaiser les émetteurs; il se trouve que ces émetteurs payent les frais des dites agences (ce qui est interdit: les agences de notation financières doivent fournir des évaluations objectives aux marchés).
* Les rémunérations de certains chefs d’entreprise sont si énormes qu’elles en deviennent grotesques; la faute aux recommandations intéressées des consultants en rémunération. Ces consultants sont impliqués dans plusieurs secteurs d’activité, et leurs affaires dépendent souvent de la bonne volonté de ces PDG; ils gonflent leurs salaires pour se faire bien voir… et manquent donc à leur devoir envers les actionnaires des sociétés qui les emploient.
* Des fonds de placement se font payer des frais exorbitants, que les investisseurs doivent amortir. Ces frais réduisent grandement leurs chances de dépasser les performances moyennes du marché; leurs montants sont fixés par des sociétés de gestion captives, qui n’ont toujours pas été mises sur la touche pour mauvaises performances et pour avoir manqué à leur devoir envers les investisseurs, qui sont pourtant leurs clients.
* Le «high-speed trading» («trading à grande vitesse») fait du marché un système à deux niveaux et encourage le «front running» (acheter ou vendre juste avant les fonds mportants), un type de délit d’initié qui prive les clients particuliers d’une bonne partie de leurs profits potentiels. Les banques manquent alors à leur principe de «meilleure exécution», qui veut que toutes les mesures soient prises pour garantir à leurs clients le meilleur résultat possible.
* L'assureur AIG est sauvé, ce qui coûte des milliards de dollars aux contribuables américains; on découvre plus tard que les gros actionnaires savaient qu’AIG allait boire la tasse, et qu’ils avaient couvert leurs positions. Les petits investisseurs se retrouvent avec des actions sans valeur; le peuple règle l’ardoise.
Des scandales de natures différentes, mais qui nous disent tous la même chose: l’accès aux informations et aux conseils est la pierre angulaire du concept de «level playing field» [mêmes règles, même niveau de connaissance pour tous], et cet accès ne fonctionne pas comme il le devrait. Les petits investisseurs sont toujours désavantagés. Certains problèmes ont été réglés au cas par cas, mais l’effet accumulé de tous ces scandales privera pour longtemps le marché d’un élément fondamental: la présomption d’intégrité.
Le problème, c’est qu’il n’y pas de solution toute faite. Il est facile de condamner ceux qui enfreignent le devoir formel qui les lient à leurs clients ou qui manquent à leur devoir fiduciaire, mais toutes les mesures prises pour empêcher ces pratiques ont eût leurs propres conséquences négatives. Il est pourtant possible d’améliorer le système. La taille et la complexité des organisations ne peuvent que brouiller, à terme, le concept de devoir fiduciaire. La difficulté de mettre en place un flux de revenus indépendant pour financer le «contenu» (que ce soit un rapport d’analyste ou un article de journal) fait que ce contenu est rattaché à d’autres flux (comme les frais des banques d’investissement), ce qui créé des conflits. Et le manque de transparence quant au chevauchement des fonctions complique l’évaluation du devoir fiduciaire de chacun.
Exemples les plus courants: les consultants en rémunération, les membres de conseils d’administration de fonds de placement et les «high-speed traders» qui achètent et vendent à la fois pour le compte d’une banque et pour les clients de cette même banque…
Le nouveau dispositif de régulation proposé par l’administration Obama ne permettra peut-être pas aux régulateurs de prendre ces tensions et ces conflits en charge. Mais si une nouvelle agence de protection des consommateurs est effectivement créée, voici ce qui devrait figurer en tête de son ordre du jour: demander à tous les acteurs du marché de définir clairement (et publiquement) la nature de leur devoir fiduciaire; à qui ils sont liés, et quels conflits d’intérêts pourraient naître de ces loyautés diverses. Même si l’agence ne fait que traquer ces conflits et les analyser, elle rendra un grand service aux petits investisseurs américains, en réussissant là où la SEC [organisme de réglementation des marchés] échoue depuis plus d’une décennie.
Eliot Spitzer
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